政策收紧?简析IPO企业股东信息披露监管新规对于A股的影响

根据2021年2月5日,中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)发行监管部颁布新规《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》(以下简称“披露指引”),对于股东信息披露事项做出新的规定。其中颇受关注的是自2019年3月25日证监会作出《首发业务若干问题解答》(以下简称“首发问答”)至今不到两年的时间,证监会对于突击入股的监管又做了进一步的规定,将突击入股的范围从申报前6个月扩大至提交申请前12个月。此外,对于股东承诺、交易背景核查、股东穿透核查、中介核查规范等重大方面作出更加详细的规定。


本文拟以该新规原文规定为顺序与《首发业务若干问题解答》、上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》(上证发[2019]29号及上证发[2019]36号,以下合称“科创板问答”)及深交所发布的《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》(深证上[2020]510号,以下简称“创业板问答”,与首发问答及科创板问答合称“旧规”)做对比阅读,并结合市场案例为投资者及拟上市企业逐条解读并作出分析。

A.

股份代持须解除

披露指引

首发问答

科创板问答

创业板问答

一、发行人应当真实、准确、完整地披露股东信息,发行人历史沿革中存在股份代持等情形的,应当在提交申请前依法解除,并在招股说明书中披露形成原因、演变情况、解除过程、是否存在纠纷或潜在纠纷等。

对于:1)历史沿革涉及较多自然人股东的发行人,保荐机构、发行人律师应当核查历史上自然人股东入股、退股(含工会、职工持股会清理等事项)【问题2、(2)】;

2)IPO前通过增资或股权转让等申报前一年新增的股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员、本次发行中介机构负责人及其签字人员【问题4、(1)】;

3)控股股东设立在境外且持股层次复杂的【问题12】。是否存在委托持股或信托持股情形,是否存在争议或潜在纠纷发表明确意见。

 

实际控制人认定中涉及股权代持情况的,发行人、相关股东应说明存在代持的原因,并提供支持性证据。对于存在代持关系但不影响发行条件的,发行人应在招股说明书中如实披露,保荐机构、发行人律师应出具明确的核查意见。如经查实,股东之间知晓代持关系的存在,且对代持关系没有异议、代持的股东之间没有纠纷和争议,则应将代持股份还原至实际持有人。发行人及中介机构通常不应以股东间存在代持关系、表决权让与协议、一致行动协议等为由,认定公司控制权未发生变动。【问题10

同首发问答

同首发问答


分析:

就上述而言,披露指引在旧规的基础上更进一步。具体在于:


1)披露指引对于代持容忍度更低。旧规中仅明确在实际控制人认定过程中,满足股东之间知晓代持关系的存在,且对代持关系没有异议、代持的股东之间没有纠纷和争议的前提下,应将代持股份还原至实际持有人。如果对于存在代持关系但不影响发行条件的,仅需要发行人应在招股说明书中如实披露,保荐机构、发行人律师应出具明确的核查意见即可。相较之下,披露指引通过一刀切地确认股份代持应当解除,无论是否为实际控制人亦或是其他股东。


2)披露指引限缩了拆除红筹架构企业境外投资人翻回境内的途径。对于从事属于负面清单所规定行业的企业,如曾经在海外搭建过架构进行融资,则境外投资人如需翻回境内作为境内上市公司股东,则须在申请上市前办理完毕外商投资审批手续或以VIE协议控制的形式申请上市,而不得以委托境内自然人持股的形式翻回境内。


故我们理解,拟上市企业在递交上市申请前,保荐机构及律师应当提醒发行人及投资人及时解除代持协议,并注意在解除过程中做好沟通。

B.

股东专项承诺须明确

披露指引

首发问答

科创板问答

创业板问答

二、发行人在提交申报材料时应当出具专项承诺,说明发行人股东是否存在以下情形,并将该承诺对外披露:(一)法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份;(二)本次发行的中介机构或其负责人、高级管理人员、经办人员直接或间接持有发行人股份;(三)以发行人股权进行不当利益输送。

问题4、(1新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员、本次发行中介机构负责人及其签字人员是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排,新股东是否具备法律、法规规定的股东资格。

问题6(1)中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于三类股东。(2)中介机构应核查确认发行人的三类股东依法设立并有效存续,已纳入国家金融监管部门有效监管,并已按照规定履行审批、备案或报告程序,其管理人也已依法注册登记。

问题7、发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕。保荐机构和发行人律师应关注发行人是否存在股东未全面履行出资义务、抽逃出资、出资方式等存在瑕疵,或者发行人历史上涉及国有企业、集体企业改制存在瑕疵的情形。

同首发问答

新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员、本次发行中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排,新股东是否具备法律、法规规定的股东资格。

其余同首发问答


分析:

其一,披露指引明确要求发行人及其股东出具“(一)法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份,及…(三)以发行人股权进行不当利益输送。”根据我们的经验,在上市申请前,中介机构一般会要求发行人及其股东出具一系列必备承诺文件,其中包括《不占用上市公司资金、资产的承诺函》、《关于规范和减少关联交易的承诺函》、《关于消除或避免同业竞争的承诺》及《与本次发行有关中介机构不存在关联关系的承诺》等承诺性文件。此处规定扩充了上市必备承诺的范围。


其二,旧规仅对于新增股东与中介机构及其负责人、高管、经办人员的持股关系要求明确核查并给予意见,披露指引则更进一步扩大至发行人全部股东。


其三,披露指引在中介机构的持股主体身份问题上,采用了与创业板问答的口径进行确定,即明确为中介机构自身、负责人、高级管理人员、经办人员。该处修订进一步细化了持股核查主体的范围。

C.

突击入股考察期限延长

披露指引

首发问答

科创板问答

创业板问答

三、发行人提交申请前12个月内新增股东的,应当在招股说明书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据,新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系,新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系,新增股东是否存在股份代持情形。

上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。

问题4、(1)股份锁定方面,申报前6个月内进行增资扩股的,新增股份的持有人应当承诺:新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年。在申报前6个月内从控股股东或实际控制人处受让的股份,应比照控股股东或实际控制人所持股份进行锁定。

同首发问答

同首发问答


分析:

关于该处规定,我们理解:


1)对于目前A股拟上市公司上市计划及Pre-IPO融资的影响十分有限。原因在于:


Ÿ 首先,需要明晰此处调整的对象是突击入股的考察期,并非锁定期。我们可以看到披露指引所调整的对象是下图蓝色段所涵盖的对象,此处时间由6个月延长至12个月;


Ÿ 其次,锁定期起算之日自入股为股东之日起起算,而并非发行之日起锁定36个月。


Ÿ 最后,按照目前审批情况,突击入股股东与非突击入股股东锁定期并没有显著延长,公司法(2013年版)第一百四十一条规定:“非突击入股的股东,公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”即下图中红色部分的时限为12个月。截至目前,按照目前科创板及创业板提交注册的情况,我们看到最新通过注册的拟上市企业的受理日期为2020年6月底或7月初,即申报至发行阶段最快亦需要8个月的时间。因此我们理解此处规定对于目前A股拟上市公司上市计划及Pre-IPO融资的影响十分有限。


虽然如此,我们理解该等规定对于部分现有私募股权投资的业务会造成影响。因为按照惯例,私募投资人往往会和发行人及其创始股东对赌,约定目标企业合格IPO时限,并以提交IPO申请之日作为截止日。如该等投资人以投资成熟期企业为主业,则需注意结合企业上市计划约定合格IPO时限,以避免在未来审核加快后错失最佳减持时间。


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2)对于老股东认购新增资的情形,即在申报期前12个月内新认购拟上市企业增资,就新增部分应不适用36个月的锁定期。原因在于:


Ÿ 披露指引原文所示的调整对象为新增股东,而并非新增股份,且规定的核查手段可见是对于股东资格适格性的核查,而并非针对股份转让合法性的核查。


Ÿ 披露指引的规定与首发问答、科创板问答、创业板问答对于新增股东的监管逻辑应保持一致性。根据上述旧规,对于新增股东的定义为“对IPO前通过增资或股权转让产生的股东”,且披露指引并未 对此定义明确作出规定,因此从体系解释的角度,我们理解老股东认购增资应该不适用36个月锁定期的限制。


3)对于新股东受让老股东股份的情形,即在申报前12个月内受让老股是否应当受到36个月锁定期限制,我们理解应分情况讨论:


Ÿ 新增股东受让普通股东转股。披露指引中并未就新增股东受让老股的情形做规定,而仅说明新增股东认购的新增股份需作锁定。根据首发问答,在申报前6个月内从控股股东或实际控制人处受让的股份,应比照控股股东或实际控制人所持股份进行锁定。基于首发问答的规定,我们能清晰地看到新增股份所对应的是6个月内进行增资扩股的部分,其监管层级与受让老股是并行而非包含关系。因而我们理解旧规中新增股东受让普通股东转股并不直接适用36个月的锁定期的规定依然现行有效,但仍有待监管机构在后续的A股IPO审核实践中进一步澄清。


Ÿ 新增股东受让大股东/实际控制人转股,从旧规规定来看,在申报前6个月内从控股股东或实际控制人处受让的股份,应比照控股股东或实际控制人所持股份进行锁定。基于前段分析,我们理解申报前6个月内受让控股股东或实际控制人处受让的股份应锁定36个月的规定依旧有效;至于申报前12个月至6个月内受让控股股东或实际控制人处受让的股份是否应当锁定36个月,此处并无法律明确规定,我们对此保持谨慎乐观态度,仍有待监管机构在后续的A股IPO审核实践中进一步澄清。


Ÿ 根据各交易所的股票上市规则,发行人控股股东和实际控制人所持股份是自发行人股票上市之日起36个月内不得转让,即为上图红色段。该等时限有别于披露指引及首发问答规定的“自取得之日起36个月内”,需投资人及拟上市企业注意此处差异。

D.

异常入股交易的核查

披露指引

首发问答

科创板问答

创业板问答

四、发行人的自然人股东入股交易价格明显异常的,中介机构应当核查该股东基本情况、入股背景等信息,说明是否存在本指引第一项、第二项的情形。发行人应当说明该自然人股东基本情况。

 

五、发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的,如该股东入股交易价格明显异常,中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人,说明是否存在本指引第一项、第二项的情形。最终持有人为自然人的,发行人应当说明自然人基本情况。

 

六、私募投资基金等金融产品持有发行人股份的,发行人应当披露金融产品纳入监管情况。

 

十、发行人股东存在涉嫌违规入股、入股交易价格明显异常等情形的,证监会和证券交易所可以要求相关股东报告其基本情况、入股背景等,并就反洗钱管理、反腐败要求等方面征求有关部门意见,共同加强监管。

问题4、(1)对IPO前通过增资或股权转让产生的股东,保荐机构、发行人律师应主要考察申报前一年新增的股东,全面核查发行人新股东的基本情况、产生新股东的原因、股权转让或增资的价格及定价依据…。

问题6、(2)中介机构应核查确认发行人的三类股东依法设立并有效存续,已纳入国家金融监管部门有效监管,并已按照规定履行审批、备案或报告程序,其管理人也已依法注册登记。4)发行人应当按照首发信息披露准则的要求对三类股东进行信息披露。中介机构应对控股股东、实际控制人,董事、监事、高级管理人员及其近亲属,本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在三类股东中持有权益进行核查并发表明确意见。

同首发问答

同首发问答


分析:

就披露指引第四条及第五条规定,我们理解:


其一,其前置条件皆为“入股价格异常”,但并未就异常作出明确规定。根据我们对于现有案例的梳理,其一般会作出如下的询问:


案例

问题

九号智能(上海科创板)

结合入股协议中的主要权利约定、同期其他投资者入股价格或股权交易价格,结合公司与小米主要交易条款是否存在利益倾斜,说明小米集团和顺为基金入股价格是否公允,是否属于对主要客户进行股份支付、是否应当进行相应会计处理。

中金辐照(深圳创业板)

请发行人补充披露浙江世元持股并向中证嘉湖和英琦汇洋转让发行人股权一揽子交易安排的具体内容,相关安排的背景、原因及持股主体资金来源,入股价格是否公允,是否存在股权代持;发行人通过浙江世元间接收购子公司深圳市金鹏源辐照技术有限公司部分股权的原因和合理性。

丽人丽妆(上海主板)

(1)阿里网络投资发行人的背景、价格,其投资条件与其他股东是否存在差异,入股价格是否公允; (2)发行人与阿里网络之间的投资协议及相关协议是否含有阿里集团与发行人关于业务合作的相关约定,如有,请披露相关约定的具体内容及对发行人经营的影响,是否存在限制发行人与其他平台业务合作的约定; (3)发行人与阿里巴巴集团发生交易的原因、背景及必要性,发行人与阿里集团交易的定价机制、定价标准; (4)发行人与阿里巴巴在平台运营服务、广告推广费用、推广活动安排、搜索排序、仓储物流服务及其他交易条件等方面是否与同行业可比公司一致; (5)报告期内阿里集团与发行人关联交易的种类、金额,单价(含价格调整方式)、结算方式等,结合阿里集团向无关联第三方提供同类服务的价格、发行人采购其它第三方平台同类服务的价格、同行业公司或其他类似公司采购第三方平台同类服务的价格,发行人与阿里集团各类业务定价的公允性,是否存在利益输送行为或其他利益安排等情形。

针对此处问题,需就入股协议约定价格是否符合评估价值、是否具有合理性及公允性进行确认。入股价格如出现明显低于市场价值或低于前轮融资,则可能会受到监管的注意。


其二,披露指引明确在出现异常入股的情况下,应重点核查自然人股东及空壳公司或有限合伙企业。我们理解针对自然人股东核查的规定目的是核查股份代持情况,而核查空壳公司或有限合伙企业则是针对三类股东情况而提出的操作指引。


其三,披露指引更进一步提出了涉嫌违规入股、入股价格异常的核查方向,并为未来证监部门与反洗钱、反腐败主管部门协同工作机制的建立提供法规依据。

E.

抓实“关键少数”,强化中介职责

“七、发行人及其股东应当及时向中介机构提供真实、准确、完整的资料,积极和全面配合中介机构开展尽职调查,依法履行信息披露义务。

八、保荐机构、证券服务机构等中介机构应当勤勉尽责,依照本指引要求对发行人披露的股东信息进行核查。中介机构发表核查意见不能简单以相关机构或者个人承诺作为依据,应当全面深入核查包括但不限于股东入股协议、交易对价、资金来源、支付方式等客观证据,保证所出具的文件真实、准确、完整。”

 

分析:

披露指引的上述规定,是在新证券法(2020年版)施行后,一以贯之要求压实中介机构责任,并且明确地提出对于股东入股核查的方法及标准,对于中介机构的核查底稿做了更进一步的要求与规定。

F.

适用及例外

披露指引

首发问答

科创板问答

创业板问答

“九、发行人在全国中小企业股份转让系统挂牌、境外证券交易所上市交易期间通过集合竞价、连续竞价交易方式增加的股东,以及因继承、执行法院判决或仲裁裁决、执行国家法规政策要求或由省级及以上人民政府主导取得发行人股份的股东,可以申请豁免本指引的核查和股份锁定要求。

 

十一、本指引自发布之日起实施。发布之日前已受理的企业不适用本指引第三项的股份锁定要求。”

问题4、(2)申报后,通过增资或股权转让产生新股东的,原则上发行人应当撤回发行申请,重新申报。但股权变动未造成实际控制人变更,未对发行人股权结构的稳定性和持续盈利能力造成不利影响,且符合下列情形的除外:新股东产生系因继承、离婚、执行法院判决或仲裁裁决、执行国家法规政策要求或由省级及以上人民政府主导,且新股东承诺其所持股份上市后36个月之内不转让、不上市交易(继承、离婚原因除外)。在核查和信息披露方面,发行人申报后产生新股东且符合上述要求无需重新申报的,应比照申报前一年新增股东的核查和信息披露要求处理。除此之外,保荐机构和发行人律师还应对股权转让事项是否造成发行人实际控制人变更,是否对发行人股权结构的稳定性和持续盈利能力造成不利影响进行核查并发表意见。

同首发问答

同首发问答


分析:

披露指引对于前述股东核查,明确提出五种例外情形,分别是新三板挂牌期间新增的股东、境外上市期间新增股东(理解包括境外上市公司发行A股,境外公司退市后回归发行A股)、继承股权、执行裁判、执行政策及省级及以上人民政府主导的入股予以核查豁免。此处就新三板转板或红筹回归下股东是否认定为新增股东作出了全新的规定。虽无明确规定亦无相关案例予以证实,但相较原有规定而言,仍然是对于股东核查及认定进行了澄清。


披露指引对于其适用做了一次明确的新老划断,其中最受影响的可能是已经启动上市计划但尚未提交申请的拟上市公司,但考虑到目前审核情况,我们理解影响的幅度毕竟还是有限,故不会对于最近的A股审核上市造成重大不利影响。