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对赌协议纠纷的又一裁判规则--------以上市前《承诺函》为视角

近日,通商代表委托人再次取得一起对赌协议纠纷案件的胜诉,获得支持金额超过1.2亿元人民币。该案涉及外商投资审批、原始股东股权转让、目标公司回购及违约责任、上市前《承诺函》等多个复杂的事实问题和法律问题,又是一个对赌协议纠纷的经典案例。限于篇幅,本文仅讨论上市前《承诺函》的问题。

一、案情

投资人A以增资方式3倍溢价进入目标公司B,投资总额5700万元人民币。目标公司B和原始股东C承诺2013年12月31日前完成公开发行及上市,否则回购投资人A的股权。此后,目标公司B进行股改并完成上市申报,证监会批准其公开发行,但因财务核查及经营业绩等问题,目标公司B最终未实现上市。投资人A要求目标公司B和原始股东C回购股权,但目标公司B和原始股东C认为对赌回购安排已被投资人A在上市前出具的《承诺函》所清除,其不再负有回购股权的义务。因无法协商解决争议,投资人A提起仲裁。

二、争议焦点

本案的争点既特别又具有代表意义。拟上市主体及其股东通常会在上市申报时出具《承诺函》表明无对赌回购等影响股权清晰的其他安排,或者这种安排已被终止。在此之外,为调整上市申报未通过时各方的权利义务,投资人与目标公司及原始股东通常会订有恢复原对赌协议履行的合同或协议,业内形象地称之为“抽屉协议”。而本案中,不存在“抽屉协议”,双方对是否存在《承诺函》以及《承诺函》对原对赌回购安排效力的影响持有根本对立的观点。

投资人A认为,其未出具过《承诺函》,并且即使存在《承诺函》也并不能终止或清除此前的对赌回购安排。目标公司B和原始股东C认为,投资人A出具了《承诺函》并在《承诺函》中明确表示不存在对赌回购安排,相当于终止或清除了此前的对赌协议,A无权再要求股权回购。

三、裁判与分析

本案的处理结果不仅关乎于投资人A、目标公司B和原始股东C的权利义务,且对于资本市场上PE投资的交易规则、交易习惯都会产生深远影响。仲裁庭也因此格外慎重。

仲裁庭认为,《承诺函》是目标公司B为完成首次公开发行股票及上市之目的,根据证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第17条“发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷”的规定,为股票公开发行审核所准备的文件。为使目标公司B符合上市核准条件,各股东须向上市主管部门承诺在目标公司B上市后股东方与上市公司之间不存在股份权属的任何重大纠纷。《承诺函》中投资人A的意思表示与此前对赌回购安排并不矛盾。如果目标公司B成功上市,则此前的回购约定自然失效;如果未能上市,则股权回购的履行安排不涉及对证券监管秩序的侵害。

复盘本案,我们对《承诺函》法律效力的判断至关重要,对则一马平川,错则满盘皆输。我们作出判断的逻辑推理主要有以下几点:

第一、民事法律行为生效的核心要素是行为人做出明确、真实的意思表示,但《承诺函》不存在终止回购条款的意思表示,充其量只是一种对事实状态的陈述,并非意图改变某个事实或产生某个法律效果。

第二、“承诺”是一种单方法律行为,而“针对合同权利义务所做的承诺”属于有相对人的单方法律行为,即必须向特定相对人(即合同另一方)做出才能发生法律效力。而此类本案涉及的《承诺函》是为上市目的向中介机构、监管部门做出的,并非向合同相对人,故不产生变更合同双方之间权利义务关系的法律后果。

第三、PE投资的合同目的对于投资人而言为获益退出(通过IPO、并购、回购等方式),目标公司和原始股东对此明知。如果上市失败并且剥夺投资人要求回购的权利,则会导致权利义务的严重失衡,也违背了合同目的。

法律的生命既在于逻辑亦在于经验。经验和逻辑有时又会相互融合演进。在探究事实真相、寻求纠纷双方利益平衡、实现公平正义的过程中,我们将一如既往凭借对法律及商业的理解,维护委托人的合法权益。

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