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股权投资退出路径与所涉主要法律问题研究(二) - Commerce & Finance Law Offices

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股权投资退出路径与所涉主要法律问题研究(二)

三、关于股权投资退出的几个重要条款及其效力


(一)随售权与领售权条款


1、随售权与领售权条款的含义


随售权,又称为共同出售权,是指股权投资者与被投公司股东及/或被投公司约定,如果被投公司中其他股东向第三方转让其所持有的被投公司股权,则股权投资者有权按照该股东与第三方达成的股权转让价格等条件参与到该项交易中,根据持股比例与该股东共同向第三方转让各自持有的被投公司股权。


简单来说,随售权即为“你卖我也卖”的约定,当被投公司其他股东出售被投公司股权时,股权投资者可以根据随售权的约定参与到其他股东与第三方之间关于被投公司股权的交易中。


领售权,又称为强制随售权,是指股权投资者与被投公司股东及/或被投公司约定,当股权投资者决定按照一定条件向第三方转让其所持被投公司股权时,如果股权投资者要求,被投公司其他股东必须同意按照股权投资者与第三方达成的股权转让价格等条件与股权投资者共同向第三方转让其所持被投公司股权。


简单来说,领售权即为“我卖你也必须卖”的约定,当股权投资者决定出售被投公司股权时,若遭遇股权受让方要求股权投资者提供更多被投公司股权以便获得被投公司控制地位等情况时,股权投资者可以根据领售权的约定要求被投公司其他股东出售所持的被投公司股权。


2、随售权与领售权条款在中国法上的效力


根据前文的叙述,不难发现,随售权的本质是公司股东之间对股权转让事项作出的约定,其法律内涵是,“在股权转让发生前,一方或多方股东作出了‘如果本方出让公司股权,则有随售权股东可以按照其与本方的持股比例(或约定的其他计算方式)与本方一同向第三方出让股权’的承诺。《公司法》第七十一条第四款规定:“公司章程对股权转让另有规定的,从其规定。”因此,《公司法》并不排斥公司股东就股权转让事项作出约定,故随售权条款并不违反中国法律的强制性规定。


领售权的本质亦是公司股东之间对股权转让事项作出的约定,其法律内涵是,“在股权转让发生前,一方或多方股东作出的‘如果具有领售权的股东出让公司股权,经具有领售权股东请求,本方同意按照具有领售权股东与第三方间股权转让的条件向第三方转让公司股权’的承诺”。根据前述《公司法》第七十一条第四款的规定,领售权的效力亦不违反中国法律的强制性规定。


3、涉随售权与领售权条款的争议案例


我们未能在案例库中搜索到因随售权、领售权而产生的诉讼案件。我们分析,未能检索到相关诉讼案例有两个方面的原因,一方面,国内股权投资的历史还不长,随售权、领售权条款的使用时间更为短暂,还鲜有当事人将涉该类条款争议提交法院裁判;另一方面,在股权投资中,当事人普遍使用仲裁作为争议解决方式,而非诉讼,根据《汉坤2016年度部分VC/PE项目数据分析报告》[5],在汉坤律师事务所统计的217个股权投资项目中,约定仲裁作为争议解决方式占93%。


所幸,我们在中国社科院博士侯利宏发表在《西南政法大学学报》上的“私募股权投资中投资人几个特殊权利”[6]一文里找到了一起涉及领售权的,以调解结案的司法案例。


一家香港的投资机构(下称“香港投资者”)投资了一家上海公司,并取得了上海公司的半数以上股权。上海公司的“股东协议”中规定,香港投资者对上海公司的原股东(下称“原股东”)拥有领售权,即香港投资者有权强迫原股东加入到一个香港投资者与第三方的股权转让交易,使原股东以同样的价格、条款和条件将所持有的股权出售给第三方。在香港投资者行使其领售权时,原股东拒绝出售其持有的上海公司的股权,理由是该条款对其不公平,且领售权未被中国法律所承认,该条款不能被强制执行。香港投资者于2008年3月向上海当地的法院起诉,要求法院判决执行其领售权。由于时间的耽搁和未来交易合法性无法确定,第三方退出了该交易(下称“拟定的交易”)。香港投资者将其诉讼请求变更为要求原股东赔偿香港投资者于拟定交易中可得利益损失。2008年10月底,法院敦促当事人和解。法院当时的立场是,尽管中国法律对此无明确规定,但领售权的约定应该是能够被强制执行的,针对原股东声称该领售权条款不公平的说法,法院认为同样的价格、条款、条件既适用于大股东也适用于小股东,因此,股东协议中领售权的约定不存在不公平。最后,案件以当事人和解结案,原股东同意将自己持有的股权与香港投资者一同出让给曾经退出拟定交易的第三方。[7]


在其他法域中,美国特拉华州法院在2006年审理的Telephone and Data Sustyms. Inc v. Midwest Wireless Holding LLC一案中最早明确承认了领售权的效力。


原告Telephone and Data Sustyms. Inc(下称“TDS”)拥有Midwest Wireless Communications LLC(下称“Communications”)14.1%的股份,被告Midwest Wireless Holding LLC(下称“MWH”),拥有Communications公司85.9%的股份。由于MWH将其所持的Communications公司股份出售给了Alltel公司,原告TDS认为上述交易能够触发其所享有的“第一拒绝权”,而上述交易并没有给予TDS购买MWH持有的Communications公司股份的机会,因此,MWH不能将其所持Communications公司股份出售给Alltel公司。被告MWH则主张TDS是否享有“第一拒绝权”存在争议,并且被告MWH拥有“领售权”,在被告MWH出售Communications公司股份的过程中,TDS必须按照MWH和第三方Alltel公司达成的交易条件转让Communications公司股份。法院经过审理,最终判决原告TDS不享有“第一拒绝权”,被告MWH根据领售权条款有权要求原告TDS必须按照MWH和第三方Alltel公司达成的交易条件向Alltel公司转让其所持Communications公司股份。[8]


4、总结


随售权与领售权条款的本质是股东对未来可能发生的股权转让的预先同意或承诺,并不构成对任何强制性法律规定的违反。“随售权、领售权”作为舶来品正逐渐在中国股权投资领域中被广泛采用,如上市公司奥瑞金包装股份有限公司2016年12月31日发布公告称,公司全资孙公司堆龙鸿晖新材料技术有限公司(下称“堆龙鸿晖”)以自筹资金人民币2.5亿元对天津卡乐互动科技有限公司进行增资的《天津卡乐互动科技有限公司增资协议之补充协议》中,堆龙鸿晖享有领售权、优先认购权、反稀释、优先清算权、投资人转让便利、平等对待权、股权回购权等相关权利。[9]


但由于目前中国司法实践中还未出现针对随售权与领售权的判决,裁判机关的观点尚未明确,从降低风险的角度考虑,建议股权投资者在订立投资协议时,避免对“随售权、领售权条款”赋予太多期待,毋过于依赖“随售权、领售权条款”来实现股权投资的退出。


(二)对赌条款


1、对赌条款的含义


对赌条款又称估值调整条款,是股权投资中的常见条款。在中国的股权投资实践中,对赌条款中往往包含股权回购的约定。因此,在中国的股权投资实践中,对赌条款往往兼具“估值调整”与“股权投资退出”的功能。


对赌条款的估值调整功能旨在解决被投公司股权定价困难的问题。其本质是在投资时放弃对被投公司经营情况进行“准确预测”,不根据“准确预测”的经营情况对被投公司股权进行定价,而是根据投融资双方约定的被投公司经营目标为被投公司股权设定一个可变的初始价格,并以此进行投资。在投资后,根据被投公司的经营发展情况对被投公司股权的初始价格进行调整,如果被投公司经营情况好于约定的目标,则意味着投资时为被投公司股权设定的初始价格偏低,应由投资者向被投公司及/或被投公司原股东支付一定数额的补偿款或者无偿转让一部分被投公司股权;如果被投公司经营情况低于约定的目标,则意味着投资时为被投公司股权设定的初始价格偏高,应由被投公司及/或被投公司股东向投资者支付一定数额的补偿款或无偿增发、转让一部分被投公司股权。


对赌条款的股权投资退出功能旨在解决当投资时约定的被投公司“经营业绩”、“上市期限”等根本目标无法实现时,股权投资者如何退出的问题。实践中,通常由被投公司股东及/或被投公司以一定年化利率回购投资者所持被投公司股权的方式实现股权投资者的退出。


2、对赌条款在中国法上的效力


对赌条款由“对赌主体”、“对赌内容”、“补偿方式”等诸多要素构成,构成对赌条款的要素不同,对赌条款的效力状态自然也不尽相同。


如果按照缔约主体来划分,可以分为“股权投资者与被投公司股东间的对赌条款”与“股权投资者与被投公司间的对赌条款”等。


如果按照对赌内容来划分,可以分为“赌上市的对赌条款”与“赌业绩的对赌条款”等。


如果按照补偿方式来划分,可以分为“支付现金补偿款的对赌条款”、“支付公司股权的对赌条款”及“进行股权回购的对赌条款”等。


如果按照偿付方向来划分,可以分为“单向对赌的对赌条款”与“双向对赌的对赌条款”。


因此,分析对赌条款的效力时,不应一概论之。本文的主题为“股权投资的退出方式”,因此本文将着重分析包含股权回购约定的对赌条款效力。所谓包含股权回购约定的对赌条款是指股权投资者与被投公司及/或被投公司股东约定,当被投公司经营业绩未达到约定目标及/或目被投公司未能在约定的期限内实现公开发行上市时,股权投资者有权要求被投公司/或被投公司股东按照约定的金额(通常为:投资额+投资额×固定年化收益率×投资年数)回购股权投资者所持被投公司股权。


否定该等条款效力的理由主要包括:


1. 该等条款属于保底条款,违反了投资领域风险公担原则,名为投资实为借贷,根据《最高院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定,应为无效;


2. 该等条款损害了公司、公司其他股东及债权人的利益,违反了《公司法》第二十条的规定,应为无效;


3. 该等条款违反了《公司法》第三十五条或《公司法》第二百条关于股东不得抽逃出资的规定,违反了资本维持原则,应为无效。


支持该等条款效力的理由主要包括:


1. 股权投资者取得被投公司股权的目的在于跟随被投公司成长而获取股权增值的收益,属于高风险高回报的股权投资,而不是为了取得固定收益的债权投资。该等条款是被投公司及/或被投公司股东为促使股权投资者进行投资决策而作出的承诺,承诺被投公司将实现一定的经营目标,如果被投公司达不到承诺的目标时,股权投资者可以选择通过股权回购的方式退出,属股权投资者进行投资的前提或对价。因此,该等条款不是保底条款,更不构成“名为投资实为借贷”,也不应适用《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定否认该等条款的效力;


2. 《公司法》第二十条是关于股东滥用股东权利损害公司、公司其他股东及公司债权人利益的规定,而签订该等条款时,股权投资者并非是公司股东,成为公司股东是进行股权投资的结果,因此,在判断该等条款效力时,不应适用《公司法》第二十条关于滥用股东权利的规定;


3. 《公司法》第三十五条与第二百条均禁止公司股东“抽逃出资”。禁止股东“抽逃出资”并不意味着禁止公司回购股东所持股权。从历史解释角度来看,2005年《公司法》第三次修订前,公司法规定:“股东在公司登记后,不得抽回出资。” 2005年《公司法》第三次修订后,公司法规定:“公司成立后,股东不得抽逃出资”,该条文沿用至今。因此,只要公司回购股东股权不构成股东“抽逃”出资,应给于肯定性地法律评价。最高人民法院在“叶宇文诉沛县舜天房地产开发有限公司股权转让案”[10]中表达的“《公司法》并不禁止股东在公司成立之后以合法方式退出公司,包括以公司回购股权的形式退出公司。《公司法》第七十五条规定的股东回购请求权是法定的股东回购请求权,而股东通过公司回购股份退出公司,并不仅限于《公司法》第七十五条规定的情形,除该条规定的情形股东可行使法定的回购请求权外,《公司法》上仍有股东与公司于其他情形通过协议而由公司回购股东股权的余地。”的意见明确肯定了公司回购股权的合法性。


在目前的司法实践中,股权投资者与被投公司股东之间含股权回购约定的对赌条款的效力已得到了法院、仲裁机构的普遍认可。


而股权投资者与被投公司之间含股权回购约定的对赌条款的效力仍然充满争议。主要原因有两点:第一,最高人民法院在“对赌第一案,海富世恒案”中判决股权投资者与被投公司之间对赌条款无效;第二,法院普遍认为公司回购股权违反资本维持原则。而在仲裁中,有部分案件的仲裁庭认可了股权投资者与被投公司之间的含股权回购约定的对赌条款的效力,其中以中国国际经济贸易仲裁委员会作出的(2014)中国贸仲京裁字第**号裁决为代表。


3、涉对赌条款的争议案例


在有关对赌协议效力争议的案例中,海富世恒案与(2014)中国贸仲京裁字第**号裁决所涉案件是两个标志性案例。


(1) 苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案[11]

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