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股权投资退出路径与所涉主要法律问题研究(一)

在现代社会,“公司”这个法学家创造的、被赋予了“法律人格”的实体已经逐渐成为了经济活动最主要的参与者,公司股权也就随之成为了现代社会中最主要的财产之一。2017年10月1日起实施的《中华人民共和国民法总则》对民事主体依法享有股权也专门作出了规定。按照持股目的,公司股权的持有者可以分为两类,一类是产业资本,背后主要是创业者、企业家,另一类是金融资本,由专业投资者、投资机构调配。


产业资本通常长期持有公司股权,以控制公司的经营管理,通过促进公司盈利来获取公司分红。而金融资本获取股权通常不是为了参与公司经营管理,而是期待股权升值,通过一轮轮的“股权投资—股权升值—退出—再投资”的循环来获取收益。


因此,对于金融资本来说,股权投资的退出是其“股权投资循环”的最后一个环节,也是关系到其投资收回与投资收益实现的环节。投资收益的多少、投资回报率的高低都取决于能否顺利退出以及以何种方式退出。“退出”对于金融资本的重要性正如金融史上最成功的投资机构之一KKR & Co L.P.的创始人Henry Kravis的那句经典名言,“当我们买下时不要祝贺我,等到我们卖掉时,再祝贺我吧。”


根据中国最专业的投资研究机构之一,清科研究中心最新发布的《2017年上半年中国股权投资市场回顾及展望》中载示的统计信息,2017年发生早期投资/VC/PE退出1377起,通过新三板方式521起,占比37.8%,通过IPO的方式509起,占比37%,通过并购方式退出140起,占比10.2%,通过股权转让方式96起,占比7%,通过管理层收购方式退出7起,占比0.5%,通过借壳上市方式退出6起,占比0.4%,通过回购方式退出3起,占比0.2%,通过清算方式2起,占比0.1%,还有未披露的86起,占比6.2%,其他方式7起,占比0.5%。[1]


上述“新三板”、“IPO”、“并购”、“股权转让”等不同的股权投资退出路径的区别是什么?其中主要涉及的法律问题分别是哪些?本文将对此进行简要梳理,以向读者介绍股权投资退出中常见的法律问题。

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一、股权投资退出方式简述


毫无疑问,股权投资退出即为投资者按照一定的价款将所持被投公司股权出售给他人,股权投资退出的实质是“股权转让”。但是,由于股权转让的发生场所不同,股权转让的对象不同,触发股权转让的条件不同,不同的股权转让之间的投资回报率,须履行的程序,涉及的法律问题有显著的差别。因此,业内通常将股权投资的退出方式分为四种:公开上市退出、出售、回购和清算。


公开上市即被投公司在证券市场首次公开发行股份,以公开上市方式完成股权投资的退出是指股权投资者在被投公司股票限售期结束后即将所持的被投公司股票在证券交易所中出售给二级市场的投资者以获得现金,实现股权投资退出的一种方式。


以出售方式完成股权投资的退出中的“出售”专指在证券交易所之外进行的股权转让。前述清科研究中心报告中提及的“通过新三板方式退出”、“通过并购方式退出”、“通过股权转让方式退出”、“通过管理层收购方式退出”,均是以出售的方式完成股权投资的退出。在中国,以出售方式完成股权投资的退出常发生在“新三板”,即全国中小企业股份转让系统以及北京产权交易所、上海产权交易所等各地方产权交易所。股权投资者以出售的方式进行退出时,交易对手方一般为有经验的投资机构,通过购买被投公司股权以寻求被投公司进一步发展带来被投公司股权增值,或是有并购需求的公司,通过收购被投公司获得协同效应、扩大市场份额或者进入新的业务领域等。当被投公司属小型公司时,这种退出方式很大程度上属于唯一的选择。


以回购方式完成股权投资的退出通常适用于被投公司业绩不佳,无法找到第三方受让被投公司股权或者被投公司管理层不同意股权投资者将被投公司股权转让给第三方的情况,回购即要求被投公司及/或被投公司管理层及/或被投公司股东受让投资者所持被投公司股权,从而实现股权投资的变现、退出。


以清算方式完成股权投资的退出中的“清算”的内涵并不仅限于公司经营失败时的破产清算,还包括发生公司重大重组、重大资产出售、控制权变更等投资者与被投公司及/或被投公司股东、管理层约定的“清算事件”时,进行的公司解散清算。


下面,本文将逐一简要介绍上述四种股权投资退出方式主要涉及的法律问题,并对股权投资协议中常见的“领售权与随售权条款”、“对赌条款”、“优先清算权条款”三项关于股权投资退出的条款及其效力进行解读。


二、四种股权投资退出方式及所涉主要法律问题


(一)公开上市退出


1在中国境内首次公开发行上市退出


规范境内首次公开发行上市的法律规定主要由《中华人民共和国公司法》(下称“《公司法》”)、《中华人民共和国证券法》(下称“《证券法》”)、中国证券监督管理委员会(下称“证监会”)《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》与上海证券交易所、深圳证券交易所的发行实施细则等法律、行政法规、部门规章、交易所业务规则以及证监会窗口指导意见组成,涉及内容繁多,专业性强。本文仅对其中与股权投资退出高度相关的“上市限售期”与“减持规定”进行简要介绍。


(1) 上市限售期(锁定期)


《公司法》第一百四十一条第一款,“发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”的规定是上市公司股权限售期的一般性规定。除此之外,《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等交易所业务规则以及证监会指导意见也对上市公司股份限售期进行了规定,总结如下:


① 普通股东


对于普通股东,即非控股股东、实际控制人自股票上市交易之日起锁定12个月。


② 上市前突击入股的股东

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③ 无实际控制人公司的股东


发行人没有或难以认定实际控制人的,按照股权比例自高到低,51%股权锁定36个月。


对于非发行人第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围,并且符合一定条件的创业投资基金股东,锁定12个月。[2]


(2) 减持规定


根据《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》第二条第(二)款的规定,发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时,须提前三个交易日予以公告。


实践中,对股东减持上市公司股份的限制通常更为严格,并且证监会往往根据市场情况对减持规定进行调整。最新的减持规定为2017年5月26日证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。


前述《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》对包括“持有公司IPO前发行的股份的股东”、“持股5%以上的股东”在内的特定主体在减持上市公司股份时的“预披露义务”、“减持数量限制”等进行了具体规定,如要求上市公司持股5%以股东、持有公司首次公开发行前发行的股份的股东、持有上市公司非公开发行的股份的股东3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%等。


2、在中国境外首次公开发行上市退出


中国公司前往境外交易所进行公开发行上市不仅要符合境外交易所当地的法律法规,还要满足中国法律与监管的要求。中国法项下对中国公司前往境外上市的规定不仅包括《证券法》、《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》等证券类法律法规,还包括中国商务部门的商务审批、外汇管理部门的外汇管理、税务部门的税收管理等方面的规章和政策,种类多,专业性强。本文仅对境外发行上市的两种方式与所涉的主要法律规定进行简要介绍。


中国公司在境外上市的方式可以分为直接境外上市与间接境外上市,间接境外上市又被称为“红筹模式”。


(1) 直接境外上市


直接境外上市是指由依中国法律在中国境内注册成立的股份有限公司直接在境外发行上市。


《证券法》附则部分第二百三十八条规定,“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易,必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”将中国公司境外上市的监管权授予了证监会。


目前,规范中国公司在境外直接上市最主要的监管依据是2013年1月1日生效的证监会《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》,其替代了此前的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(证监发行字[1999]83号),取消了对公司净资产、筹资额、税务利润等硬性指标的要求。但进行境外直接上市仍然需要进行十分繁琐、且透明度不高的国内审批流程。


(2) 间接境外上市


境外间接上市,即通常所说的红筹上市,又可分为“大红筹”模式与“小红筹”模式。


大红筹上市通常指国内公司在境外设立离岸公司,然后安排该离岸公司通过股权收购等方式对国内公司进行控股,最终以离岸公司的名义在境外上市。


小红筹模式通常指国内公司的实际控制人在境外设立离岸公司,然后安排该离岸公司通过股权收购等方式对国内公司进行控股,最终以离岸公司的名义在境外上市。


国有企业基本采用大红筹的模式在境外上市,而民营公司则通常选择采用小红筹模式在境外上市。


另外需要说明的是,在选择进行间接境外上市时,须安排离岸公司返程收购国内公司的股权,因此国内公司性质将变更为外商投资企业,但传媒、教育等产业受到《外商投资产业指导目录》的限制或禁止,之前国内公司正常经营的产业在其变更为外商投资企业后可能会被禁止经营。


为解决前述问题,通常会使用“VIE架构”或称“新浪模式”,即在境外设立离案公司后,由该离岸公司在国内设立外商独资公司,再由该外商独资公司和经营外资禁止类业务的国内公司签订一系列协议,将国内公司的控制权、收入、利润全部转移到该外商独资公司中,最后以离案公司的名义在境外上市。


在间接上市过程中,监管规定主要包括商务部、国务院资产监督管理委员会(下称“国资委”)、国家税务总局(下称“税务总局”)、国家工商行政管理总局(下称“工商总局”)、证监会、国家外汇管理局(下称“外管局”)联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》与外管局《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》等若干部门规章、规范性法律文件。


(二)以出售方式退出


通过“并购”、“管理层收购”、“股权转让”等出售的方式完成股权投资退出通常需要注意以下方面的法律问题:

1、反垄断审查


公司股权交易往往发生在横向竞争关系的公司或者纵向上下游关系的公司之间,如果公司具有一定规模,很可能涉及反垄断审查。


《中华人民共和国反垄断法》第二十条,“经营者集中是指下列情形:(一)经营者合并;(二)经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权;(三)经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。”的规定与第二十一条,“经营者集中达到国务院规定的申报标准的,经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报,未申报的不得实施集中。”的规定与国务院《国务院关于经营者集中申报标准的规定》、商务部《经营者集中申报》等法律、行政法律、部门规章构成了中国反垄断审查的法律体系。


截止至2017年8月,商务部共审结约1600起经营者集中申报案件,其中,有2起被禁止实施,分别是美国可口可乐公司收购中国汇源果汁集团有限公司案与丹麦马士基集团、地中海航运公司、法国达飞海运集团公司设立网络中心案,约30起被附加限制性条件实施,其余案件全部无条件通过。[3]


近些年,TMT行业中,特别是有关移动互联网领域的公司并购频发,其中涉及的经营者集中等反垄断问题需要引起股权投资者重视。2017年7月27日上午,商务部新闻发言人在新闻发布会上称,商务部反垄断局已多次约谈滴滴出行,也正在根据《中华人民共和国反垄断法》、《国务院关于经营者集中申报标准的规定》、《经营者集中申报办法》和《未依法申报经营者集中调查处理暂行办法》对滴滴出行和优步中国合并案依法进行调查。


2、关于外国投资者于国有资产的特别规定


如果相关股权转让中涉及外国投资者,则将受到商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》等法律规定的约束。另外,发改委、商务部制定的《外商投资产业指导目录》中还规定了限制外商投资与禁止外商投资的产业范围。实践中,对外资参与的股权转让进行约束的法律、行政法规、部门规章、规范性文件名目繁多、位阶不同,涉及的问题范围较广,十分繁琐、复杂。


如果相关股权转让中涉及国有资产,则将受到《中华人民共和国企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》、《国有资产评估管理办法》、《企业国有产权转让管理暂行办法》等法律规定、行政法规的约束,涉及国资委审批、国有资产评估、进场交易等诸多事项。


3、股权转让中的股东优先购买权问题


《公司法》第七十一条规定了有限责任公司股权转让中的股东优先购买权制度,股东优先购买权制度要求公司股东在对外转让股权时,需事先书面通知其他股东并征求同意,在同等条件下,其他股东享有优先购买权。


虽然股东优先购买权制度看似简单明了,但在实践中,围绕着股东优先购买权,产生了“同等条件的认定”、 “侵害股东优先购买权的股权转让合同效力”、“损害股东优先购买权的股权转让是否适用善意取得”、“被侵害股东能否单独主张合同无效而不行使优先购买权”等一系列疑难问题。因此,在股权转让中,应格外留意股东优先购买权的安排,以免留下隐患。


另外,在复星国际与SOHO中国之间的“上海外滩地王案”[4]中,上海市第一中级人民法院采纳了“在间接收购的模式下,股权虽并未发生直接转让,但实质侵犯了其他股东的优先购买权”的观点,该案中体现出的司法机关对于优先购买权的扩张解释应引起关注。


(三)以回购方式退出


通过被投公司、被投公司管理层、被投公司股东回购股权投资者所持股权来实现股权投资退出的方式所涉及的最主要法律问题为回购条款的效力问题。在股权投资中,回购条款通常是“对赌条款”的核心部分。关于对赌条款的效力,最高人民法院在对赌第一案,“海富世恒案”中作出的“投资者与公司股东之间的对赌条款有效,投资者与公司之间的对赌条款无效”的判决客观上确立了司法实践(指人民法院)关于对赌条款的裁判规则。另外,由被投公司进行股权回购的回购条款通常被认为与《公司法》中的资本维持原则相悖。我们将在下文中就对赌条款的效力问题进行专门说明。


(四)以清算方式退出


前文已经说明,以清算方式完成股权投资的退出中“清算”的内涵并不仅限于公司经营失败时的“破产清算”,还包括发生公司重大重组、重大资产出售、控制权变更等投资者与被投公司及/或被投公司股东、管理层约定的“清算事件”时,进行的公司解散清算。


如果被投公司进入了破产法所规定的破产清算程序,公司一般已经资不抵债,这样的清算对于股权投资者显然意义不大。因此,相对于破产清算来说,解散清算更有价值,《公司法》第一百八十条规定:“公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现,公司可以解散。”该条规定为投资者与被投公司股东对解散清算事由进行约定提供了法律上的依据。


但是,《公司法》第一百八十六条规定:“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金,缴纳所欠税款,清偿公司债务后的剩余财产,有限责任公司按照股东的出资比例分配,股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”由于该条规定为强制性规定,因此,在我国现行法律框架下,公司股东在股东协议或公司章程中关于清算事项的约定如与前述《公司法》规定不一致,则将因违反法律强制性规定而无效。

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